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等待的爱情 描写雨的好段 除了理想和小鹏,我们持续重仓智能电动车产业链|[经纬研报] 气吞星河 绝世红颜

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发表于 2020-11-11 16:16 | 显示全部楼层 |阅读模式
这是写在帖子头部的内容比来全部电动车板块都在疯狂上涨,特斯拉创下了5年上涨1000%的神话,大部分涨幅是在今年实现的。经纬投资的理想和小鹏,上市至今别离上涨了86%和100%;A股上的新能源龙头比亚迪,也近年头上涨了280%。


为什么电动车忽然大涨?要晓得,特斯拉直到明天,累计托付量才过百万,相比于传统车企巨头丰田上万万辆的托付,只是个零头,但市值却已经是丰田的2倍。

从更全局的角度来看,上市的纯电动汽车制造商总市值已接近5000亿美圆,再加上电池生产商,电动车及其产业链公司最少代价7000亿美圆(不包括锂矿等原材料供给商),这几近是传统汽车制造商的五分之三。但今朝电动车每年产能还唯一几十万辆,而传统汽车制造商每年生产跨越8000万辆燃油车。


对电动车明天的火爆状态,我们并不惊奇,由于我们非常认可智能电动车行将带来的底层反动。我们自2016年便起头系统性投资结构,至今已经投资了10多家公司,其中3家已上市。其中投资的两家焦点整车商(理想与小鹏),就像战争中的制高点,令我们可以用一个更全局的视角去看待全部智能电动车产业。


在高低流产业链中,我们以为也存在丰富的机遇,比如汽车芯片和自动驾驶。时至本日,我们仍然在系统性地结构全部行业。


在这篇研报中,我们先分析特斯拉现在4000亿美圆的市值意味着什么?这样的高估值是怎样来的?再来分析智能电动车引领了怎样的底层反动?哪些赛道将发生新的大机遇?

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1

特斯拉的高估值是若何发生的?


首先,我们来看看特斯拉的估值。全部电动车板块的疯狂上涨,离不开特斯拉的带动感化。

特斯拉托付的车大要只要全球最大车企丰田的1%,市值却是丰田的2倍,这是泡沫吗?即使有泡沫存在,但投资者为什么会对电动车如此疯狂?

对估值很有研讨的纽约大学教授达摩达兰,在180美圆买入了特斯拉,并给出了430美圆的估值,终极他在640美圆卖出。但特斯拉继续上涨,最高涨到了2500美圆。

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电动车的狂热氛围给投行分析师形成了很大困难,他们不竭找各类来由上调方针价,终极实在没有来由了,只好写“特斯拉股价越来越高,上涨自己让它还会继续上涨”。

虽然达摩达兰的方针价定得太低了,但他的思考有助于我们去了解,电动车公司的高估值是怎样来的。

驱动公司估值的是四个杠杆:增加、盈利、投资效力微风险,其中风险包括本钱本钱和破产几率,达摩达兰假定本钱本钱为7%,破产几率为10%。

增加首要看营收,需要从十年后的营收猜测起头。对于全部汽车行业来说,市场总范围有2.5万亿美圆,但增加缓慢,只要3.5%。全球最大的车企是丰田和公共,营收都高达3000亿美圆,紧随厥后的是奔驰,大要在2000亿美圆,再往下是宝马,大约1000亿美圆。特斯拉今朝只要250亿美圆。

所以,假如你把特斯拉仅当做一家成功的车企,在10年后能托付比宝马多、但少于奔驰的电动车销量,那末假定10年后营收介于宝马和奔驰之间,能到达1250亿美圆,利润率高于一般车企设定成12%,算下来终极对应的是430美圆/股。

但现在我们不会以为特斯拉只是一家车企,而是一家做汽车营业的科技公司。科技巨头例如FAANG(Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google),虽然他们的市值远高于丰田或公共这类传统车企,但营收现实上更小。

科技公司的上风在于利润率高,FAANG均匀利润率高达20%。所以车企是营收高但利润率低,科技公司是营收低但利润率高。

假如特斯拉是一家做汽车营业的科技公司,这个故事就立即值钱很多,由于市场会依照“车企的营收+科技公司的利润率”去做猜测。

假如按一般科技公司的利润率和投资效力,赐与特斯拉宝马的营收水平,估值将上浮到459美圆/股,假如赐与丰田的营收水平,将进一步上浮到1200美圆/股。

假如把一切条件都设定为“最高设置”,特斯拉是一家反动性的公司,能像全球最大的车企一样实现那末多营收,同时又有堪比最顶级科技公司的利润率和本钱效力,能获得的“最高估值”是2105美圆/股。2020年11月10日,特斯拉的股价是2106美圆/股。

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特斯拉市值已经处于达摩达兰猜测值的“最高设置”

数据来历:An Ode to Luck:Revisiting Tesla in January 2020,Aswath Damodaran


所以当特斯拉涨疯了时,你需要问自己:


  • 你果断地相信智能电动车会在未来十年倾覆燃油车吗?
  • 像特斯拉、理想、小鹏这些夸大科技属性的智能电动车公司,未来能成为营收比肩丰田、利润率看齐谷歌、本钱效力远超历史上一切制造业公司、还同时具有车企水平的低本钱本钱的公司吗?

假如你相信,那就应当把自己的判定前置,早点投资入局。风险投资进入一个新范畴的最好窗口,是这个行业行将发生严重变化的前夜,而我们以为2016年就处于这样一个窗口期中。

下面我们来分析一下,为什么我们以为智能电动车会是这样的机遇?它带来了哪些更深条理的变化?



2

智能电动车的底层变化

采用新的电子电气架构


2020年上半年,传统巨头德国公共汽车团体集结了快要1万名研发职员,组成出格团队,在沃尔夫斯堡公共总部的第74号大厅夜以继日地“封锁开辟”。

这场疯狂的攻坚战,是这祖传统车企,在面临造车新势力排山倒海般攻势下的殊死奋斗——他们在打造自己的智能汽车软件操纵系统vw.OS,但出现了无数的bug。

这场战役之所以需要公共团体集结这么大范围的研发团队,难点在于需要完全重构整车电子电气架构。在传统燃油车天下,汽车仅仅是一个硬件产物,与互联网、智能都几近不沾边。

虽然传统汽车上有很多电子零部件,但它们之间几近不连通。一辆传统汽车有70多个ECU(电子控制单元),但这些ECU只为特定的汽车零部件办事,例如控制灯光的特定ECU,大概是控制平安气囊的、控制空调的、控制制动的等等。

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这致使每个部件都是自力的,有无数供给商来为特定的部件打造特定的传感器、履行器、操纵系统和利用法式,相互还没有什么交集。

所以看起来传统汽车有很多芯片,但整体算力还不如手机,也没法在整车层面停止信息交互或是在线升级(OTA)。对于软件开辟者而言,也完全没有能够为一辆具体的车型开辟利用法式,由于每个ECU都有自力的“操纵系统”。

博世(BOSCH)曾将整车电子电气架构分别为三大成长阶段:散布式、跨域集合、整车集合,当前大部分OEM厂处于落后的第二阶段,即散布式模块化/集成化阶段。

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而以特斯拉为代表的智能电动车造车新势力,在一路头就期望打破散布式的设想思维,斟酌周全智能化。例如特斯拉在Model 3上重新分别了“域”的概念,搭载车载电脑,间接跨入车载电脑和地区导向架构。

这改变了传统“纯真功用积累”的方式,以几个大单元为单元将其隶属功用整合在地区内,停止模块化和集合化,终极实现系统模块数目级的削减,“域”的概念由此而生。

可以将几十个甚至上百个ECU控制单元,削减到3-5个“域”控制系统,即车身系统、文娱系统、底盘与平安系统、动力系统,和高级帮助驾驶系统等五个大“域”。分歧“域”之间平安隔离的同时,也可以按照需求停止通讯和互操纵,酿成了可同享的资本和算力,在其上层可以有一个同一的“操纵软件”。

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电子电气架构的改变,是真正底层的反动。其带来最重要的改变,就是智能汽车可以实现OTA(Over-the-Air)升级,今朝全球只要特斯拉、理想、小鹏、蔚来可以实现整车OTA。

例如特斯拉Model 3刹车间隔太长的题目,放在传统车企,处理类似题目标计划大要率是大范围召回,或是经过4S店对零部件停止更换。但是特斯拉经过OTA的方式对系统停止了升级,就像智妙手机升级系同一样,在几天之内便处理了这个题目。国内的造车新势力理想与小鹏也均实现了屡次OTA升级。

另一个改变就是造车本钱下降。传统汽车需要依靠庞杂的线束来为ECU们传输电信号,线束由于长度太长且“太软”,组装必必要由野生来完成。要晓得,传统汽车中线束凡是是第三重且高贵的部件,最大重量为50kg,总长度达5km。

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在新的电子电气架构下,由于ECU数目削减和打破壁垒,是以线束长度大大削减(特斯拉Model S 3km,Model 3仅1.5km),最大的益处就是进步生产效力及下降野生本钱,线束组装甚至可以由机械手臂来完成,甚至特别情况下线路可以打印在车身上,自动化率进一步提升。

在新的“域”架构及中心计较架构下,利用软件和办事的投资代价明显提升。现阶段,一辆汽车里85%的代价来自单个零部件,但未来硬件笼统化后,软件将成为焦点气力。

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3

智能电动车产业链

将比智妙手机产业链带动更多机遇


在电子电气架构之外,另一个“降维冲击”是软硬件贸易生态的变化。传统车企在策动机、变速箱等方面的历史沉淀,在电动车眼前风声鹤唳。更轻易生产的机电,可以轻松实现堪比跑车的百千米加速,整体零部件数目也削减了三分之一。

重塑供给链带来了大量新机遇,从电池、汽车芯片到自动驾驶软件,每一个环节都远景广漠。固然,车规级产物对研发、构造、生产等才能都有着极高要求,例如智能汽车上利用的车规级芯片就比手机上利用的消耗级芯片标准更严,由于汽车事关生命。

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数据来历:Wind

若何在这样一个复杂产业链中寻觅合适自己的投资机遇?从我们的经历来看,一家公司需要满足三个焦点要素:能否是增量市。ㄒ桓鲂略龅牟锘蛐枨螅⒛芊裼谐渥闱康募际醣诶荨⒛芊袷且桓龇段С渥愦蟮氖谐。

从智妙手机产业链来看,苹果产业链带动了全部消耗电子的黄金十年。自2010年iPhone 4问世后,苹果手机销量的飙涨,带来了芯片、摄像头、玻璃机身等等,甚至真无线耳机AirPods的周全机遇,其中出现了大量上游零部件的长大型公司。

这里面的成长形式大致有两种,一种是从单一优良赛道纵向延长,例如声学赛道歌尔,光学赛道舜宇光学、欧菲光。

另一种是认准新产物趋向,多赛道横向拓展,从单品类拓展到多品类。

陪伴着庞大的智妙手机产业链,这些上游零部件公司的投资回报率,不亚于在那时投资一家成功上市的移动互联网APP公司。

现在,智能电动车产业链相当于智妙手机的前期,产业链公司估值和业绩的上涨,首要来历于整车厂销量的高预期。

在未来,后续的产业链机遇还未来历于新产物趋向孕育出的第二波机遇,同即是摄像头对于智妙手机的重要感化,也许这个新机遇未来自高算力的汽车芯片,或是自动驾驶,或是智能座舱。



4

智能电动车的冲破也将遵守技术变化S曲线


现阶段,电动车产业链的拉升首要依靠电动车的销量。智能电动车兼具大宗消耗品与科技产物的属性,是以合适技术变化凡是会履历的“S型曲线”。普遍的产业经历以为,一旦产物渗透率跨越15%时,将冲破临界点增速再上一个台阶。

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天风证券曾做过一项对照研讨,在SUV和智妙手机市场渗透率到达15%之前,每年渗透率提升都较为缓慢。SUV年渗透率提升只要1%-2%,智妙手机渗透率每年提升1%-3%,这一阶段为行业初始期,今朝智能电动车对应于此阶段。

当市场渗透率冲破15%后,SUV与智妙手机成长加速,迎来5-6年的黄金成长期。直到SUV渗透率跨越40%,智妙手机跨越70%后,渗透率放缓甚至障碍。

看回电动车市场,虽然有众多造车新势力入局,但今朝电动车市场渗透率仍不敷5%,还处于早期初始阶段,所以电动整车企业将保持高估值状态。而且由于传统汽车品牌商集合度(头部仅10%)远低于智妙手机(头部超20%),所以品牌分离的状态也将是常态。

不外,对于造车新势力来说,究竟半只脚踏在制造业中,不能按纯互联网产物的思维,走快速迭代+试错的形式,汽车和手机分歧,平安性决议一切。大部分智能电动车公司在量产早期,城市履历“产能天堂”,但仍然需要自建工场,保证质量,这是没法绕过的困难。



5

焦点零部件的大机遇

汽车芯片爆发前夜


当智能电动车的销量出现冲破后,“软件界说汽车”的时代就将到来,最间接的成果是智能汽车的算力将大幅提升,不再像之前传统汽车算力不如智妙手机,这时辰对芯片的新需求将爆发。

今朝传统汽车半导体均匀单车代价在475美圆,新能源汽车单车代价可达600美圆以上。

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从成长途径来看,汽车半导体将首要履历三大扩大周期:第一阶段首要以汽车电子为根本,在汽车电子的普遍利用下,汽车半导体利用量加速提升。

第二阶段首要由汽车电动化拉动,功率半导体起头大量应用于电动车。而未来随着智能化进程不竭加速,智能汽车、车联网、智能座舱等利用处景将不竭提升半导体单车利用量,汽车半导体将进入第三个扩大周期。

在汽车芯片范畴,我们于2019年2月投资了主做千兆高速车载以太网芯片的景略;在2019年4月投资了主攻智能座舱、智能驾驶、中心网关三大汽车芯片利用的芯驰科技;同期投资了首要覆盖TPMS 芯片、通用接口芯片、电池治理芯片的琻捷电子。这三家公司都对应了分歧的偏向。

由于芯片很复杂,首先做生产物就不轻易,所以我们首要投资有成功经历的团队,他们履历过从0到1做出来一款芯片产物的进程,并这款产物可以发生充足销售额。

这三家公司都合适这个标准,都是极为成熟的团队来做一个延续自己经历的产物。例如芯驰科技,开创团队出自恩智浦半导体,所触及的产物一年有接近10亿美圆的销售。

与焦点整车厂的投资关系,也对产业链高低流的投资决议有很大帮助。例如在对景略的投资中,一个重要分歧是几多兆的车载以太网够用?是百兆级的还是千兆级的?一路头大部分人的判定是现在车的数据传输量还比力低,不成能一上来就需要千兆级的,但经过与理想汽车相同,千兆级的技术计划能够超越市场的预期,所以终极投资了间接针对千兆级以太网的景略。

当公司的根本技术才能奠基以后,与智妙手机产业链一样,一些技术的通用性将增强,横向扩大成为能够。例如琻捷电子,一路头是做TPMS胎压监测芯片,但随后也可以将这项技术利用在电动车电池包压力治理上,n捷甚至开辟了一款通用芯片,可以利用在空调控制、车窗控制上。

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新的汽车电子电气架构不但需要性能更强的芯片,还需要具有更高产物界说的芯片。在本来的散布式ECU层面,只需要控制一个功用即可,但现在在“域”架构下,一个车载计较机将治理很多细分功用,这对芯片产物自己也提出了新要求。例如芯驰科技新公布的9系列汽车芯片产物,均是“域”控制级此外大型SOC芯片,单颗芯片可以替换多个传统ECU。

固然,在芯片范畴创业或投资都并非易事。对于投资者来说,芯片行业太长的技术导入期致使投资判定必须充足早。对于创业者来说,除了能把芯片产物造出来并量产外,由于技术变化很快,还需要随着大行业的成长浪潮,遇上每一波的变化,实时推出新产物。假如能克服这些困难,终极的回报也将很是惊人。



  
6

自动驾驶的终极代价

智能电动车企从卖车到卖软件


当特斯拉市值到达丰田汽车的两倍之时,意味着本钱市场认可了电动车先智能化,再同享化的远期愿景。

未来,智能电动车龙头并不但仅是电动车制造商,还将成为自动驾驶车队的运营商,就类似于Apple不但卖手机,还运营着操纵系统和利用商铺。例如在今年Q1,特斯拉CFO向投资者诠释了特斯拉软件支出的组成,三块营业别离是:车联网功用、在线系统升级(OTA)和全自动驾驶(FSD)。

这将是未来10年最大的机遇——智能电动车与出行相连系,所诞生的庞大新市场。

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数据来历:Wind


假如自动驾驶想完全替换人类司机,就必须具有人类眼睛、大脑和手脚的才能,这些别离对应着感知层、决议层和履行层。感知层的激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声波雷达、GNSS/IMU等负责定位以及对天气、路况、障碍物和移动物体等停止感知,以后将信息传递给决议层。

决议层则主如果处置器、汽车芯片等,经过算法处置感知层收到的数据,分析情况并计划线路,终极下达指令给履行层。履行层负责终极的加减速、转向、刹车等操纵。这些进程中的多种传感器合作,以及短时候内处置大量数据的传输与计较是两大困难,但其中的每一个环节都意味着庞大的新市场空间和投资机遇。

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现在绝大部份量产车只能实现L2级“帮助驾驶”,按照SAE界说,L2意味着“经过驾驶情况对偏向盘和加减速中的多项操纵供给支持,其他由人类操纵”,这与设想中的“可以在车里看书或睡觉”还相差甚远,但自动驾驶终将分阶段、分场景落地。

2016年之前,自动驾驶类创业公司面临两条途径挑选,一种是自己来运营车队,争先在2020年实现贸易化运营;另一种是给整车厂供给自动驾驶处理计划。走第一条路的公司很多失利了。

易航挑选的是第二条路,毛利水平并不低,由于硬件计划包括传感器、计较模组也包括其中,创业公司的机遇在于能否供给硬件+软件的处理计划。这个市场的终局,能够会成为类似于传统车企的tier-1(比如博世),这是一个平台型的贸易形式。我们在2017年2月投资了易航(A轮)。

“在智能电动车产业链上投资,焦点要去找经过技术可以带来高附加值的范畴,而且不能过于守旧。”经纬中国合股人王华东以为。他深思错过激光雷达范畴的最好投资时点,就是由于当初在这个范畴过于关注机械式技术途径能否过车规这件事,而机械式由于车辆行驶的震动会致使精度下降,想等新的纯固态处理计划。但那一波创业公司经过卖产物给自动驾驶公司做行驶测试,就已经获得了很是可观的支出,可以把这些资金投入新的固态产物研发中,从而在市场中站稳脚跟,究竟证实最初的判定过于守旧。

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假如要说下一个十年,将对人们生活发生庞大变化的范畴在那里?智能电动车必定是其中之一,正在停止的汽车电子电气架构革新与智能化,会急剧改变汽车及相关行业的形状。

最使人兴奋的是,在这场革新中,中国公司已经走在行业前线,造车新势力们根基都跨越了托付1万辆的门坎。刚刚履历了新冠疫情的第三季度,中国电动车出现了微弱反弹,9月份批发销量较上年同期增加近一倍,创下2019年4月以来最大增幅。

随着电池本钱的快速下降和电动车量产范围提升,临界点估计会在2022-2023年到来,届时将实现电动车与燃油车的全生命周期平价,电动车的后续保护本钱是很低的。

当电动车的渗透率到达10%,将触发技术反动的典范“S曲线”,这意味着一波指数型的高增加。就像智妙手机带动了消耗电子产业链的黄金十年,智能电动车将引领一条更庞大的新汽车产业。


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