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IMI工作论文 | 资产波动形态与信用利差之谜——经典 Merton 模型框架下的拓阿德瓦斯

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发表于 2020-9-19 01:43 | 显示全部楼层 |阅读模式
原文信息
作者:胡晓,西南财经大学金融学院;田昕明,中国人民大学国际钱币研究所研究员,融通基金管理有限公司固定收益部投资司理、计谋研究主管;王奎太,西南财经大学金融学院
文章编号:IMI Working Paper No.2014
择要
本文通过引入资产颠簸形态因素拓展了Merton模子这一经典的名誉利差理论框架,并在宏观指数和微观企业两个层面实证研究了新模子对中国债券市场名誉利差的表明本领,肯定了资产颠簸形态对于名誉利差的影响。进一步地,本文分析了钱币政策打击下名誉利差和颠簸形态相应的非对称性,指出在紧缩资金环境下,名誉利差和资产颠簸形态对于钱币政策打击的相应具有逻辑上的划一性。这阐明钱币政策和运动性这两项被经典Merton模子忽视却被证明对名誉利差有显着影响的因素,对名誉利差的传导部分是通过改变资产颠簸形态发挥作用的。由于颠簸形态能反映投资者对于资产违约概率预期的厘革,因此“名誉利差之谜”中“与违约有关的根本面因素无法表明名誉利差”的论断被削弱,更不能简单断言中国债券市场是缺乏订价本领和设置服从的非理性市场。
以下为文章编译:
1
弁言
名誉利差(Creditspread)是指,雷同限期的有名誉风险债券(如企业债、公司债)与无名誉风险债券(如国债)之间收益率的差。中国债券市场对名誉研究的关注提升已经连续了数年,不偕行业债券的名誉利差与行业景心胸的关联也愈加密切,这些征象无疑都表明理论模子所显现的违约风险对名誉利差所起的紧张作用。据此,在经典理论模子框架下美满对名誉风险干系根本面因素的研究,进而重新审视中国债券市场中的“名誉利差之谜”具有很强的现实意义。
本文将借助非对称指数幂分布(AEPD)拓展经典Merton模子,使模子增长资产的颠簸形态因素,并接纳数值模仿的方法证明资产颠簸形态在理论上对名誉利差产生的影响;基于实证从宏观指数和微观企业两个层面验证拓展的Merton模子下各种因素,尤其是新增的颠簸形态因素对名誉利差的影响;随后,将以钱币政策打击为切入点,通太过析颠簸因素尤其是颠簸形态因素中隐含的“投资者对违约概率预期”,发掘钱币政策与运动性因素在影响名誉利差的机制中所表现的违约大概性因素,进而回应“与违约有关的根本面因素无法表明名誉利差”的论断。
2 理论分析
本文以为,颠簸因素不但包罗颠簸率也包罗颠簸形态因素,而经典Merton模子只涉及颠簸率一个层面的信息,并被之后的实证研究指出对名誉利差表明力不强,但这不代表颠簸形态因素在名誉利差的影响中也是无效的。究竟上,颠簸形态因素反映了比颠簸率更加丰富的信息。颠簸形态因素之以是紧张,紧张表如今颠簸形态的厘革每每泉源于钱币政策、运动性等因素的打击,因此钱币政策、运动性因素等被实证支持的名誉利差影响因素大概部分影响是通过颠簸形态发挥的。
本文对经典Merton模子举行拓展,本文拟对企业代价厘革的根本方程举行一些修改,将驱动项dz换为符合AEPD分布的随机过程。与Merton(1974)的名誉利差公式相比,Merton-AEPD模子的利差公式可以表现为:
3 实证研究
本文接下来将从所提出的Merton-AEPD模子入手,提取影响名誉利差的因素,并从指数和公司两个层面临其举行实证查验。
(一)指数层面的实证研究
本文起首在指数层面提取差别名誉品级、差别限期的银行间市场企业债的到期收益率与对应限期国债收益率的差值做等权重的月度匀称,从而获取月度企业债到期收益率利差数据。进一步地,本文在指数层面接纳向量自回归模子(Vector Auto-regression, VAR)观察收益率、颠簸率以及颠簸形态对名誉利差的影响。图1则表明,名誉利差对于颠簸形态打击反应为正,即当颠簸形态出现左偏时,名誉利差会扩大。由此可见,名誉利差对Merton-AEPD模子下的颠簸形态有着相对稳固的正相应。
(二)公司层面的实证研究
从表1中可以看出,代表颠簸形态的两个变量和的估计系数显着为正,阐明颠簸形态对名誉利差有显着的表明本领,这也与扩展后的Merton-AEPD模子给出的理论估计符合合。因此本文以为,拓展模子对于颠簸因素的精确描绘有助于美满名誉利差的理论框架,能在肯定程度上办理经典Merton模子遗留的“名誉利差之谜”这一标题。
(三)钱币政策对拓展的Merton模子中各表明因素的影响
1.钱币政策对名誉利差的团体影响:
图2反映的是在[宽松(4.5)]环境下各评级债券名誉利差对钱币政策打击的脉冲相应。而图3则反映的是在[宽松(5)]环境下各评级债券名誉利差对钱币政策打击的脉冲相应。效果表明,钱币政策打击对于名誉利差有显着的非对称影响,即在资金紧缩环境中,名誉利差扩大较多,在资金宽松环境中,名誉利差扩张较少。这与理论部分的分析根本划一。
2.钱币政策对拓展的Merton模子下各表明因素的影响:
从图4可以看出,钱币政策打击对于颠簸形态因素的影响同样存在显着的非对称性,即钱币政策使颠簸形态向右偏,但在紧缩环境下,右偏的幅度会更小。
4 结论和猜测
本文肯定了扩展的Merton模子对名誉利差的表明力,进而使经典Merton模子框架下表明因素理论与实证不划一的标题得到改善。进一步的实证发现,钱币政策和运动性等被经典Merton模子忽视但却被证明对名誉利差有显着影响的因素,对名誉利差的传导在肯定程度上是通过颠簸形态因素发挥作用。已往一些研究由于理论模子所涉及的违约因素不能很好地在实证中表明名誉利差而简单将这一征象归为“名誉利差之谜”的做法大概并不精确。
从债券投资的实务来看,固然债券实质性违约在近期才有扩大趋势,但是市场对名誉研究的关注提升已经连续了数年,不偕行业债券的名誉利差与行业景心胸的关联也愈加密切。这些征象都表明,以Merton模子为代表的理论模子所包罗的“违约因素”对名誉利差仍起着决定性作用。本文关于资产颠簸形态因素的实证研究也指出,中国债券市场的代价发现功能与设置服从是存在的。随着刚性兑付的淘汰,有来由信赖中国债券市场的名誉利差将更好地反映企业和经济运行的真实状态。
ABSTRACT
Merton model has provided a classic theoretical framework for forecasting credit spreads. This paper extends Merton model by introducing morphology factor of asset value volatility in the model, and conducts empirical studies on the effect of volatility morphology factor on credit spreads in China’s bond market both at the bond index level and the individual bond level, indicating that volatility morphology factor is economically important and is key in allowing the extended model to explain credit spreads. Furthermore, this paper analyzes the asymmetric influences of monetary policy both on credit spreads and volatility morphology factor, and points out that the responses of credit spreads and asset volatility morphology to the impacts of monetary policy is consistent in the capital-strapped environments. To this end, monetary policy and liquidity, which are two factors that have been ignored by classic Merton model but proved to have significant influences on credit spreads, play a role in influencing credit spreads by changing the volatility morphology of asset value. Since volatility morphology can reflect the change of investors’ expectation on the asset’s default probability, the argument mentioned in the credit-spread puzzle that the fundamentals related to bond defaults cannot explain credit spreads needs to be reexamined.
编辑 李艳蓉
责编 金天、蒋旭
监制 安然、魏唯
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